Колонка: Несовершенство законодательства Узбекистана о приватизации наносит ущерб миноритарным акционерам

В марте 2022 года Агентству по управлению государственными активами постановлением президента Узбекистана было поручено провести инвентаризацию свыше 12 тысяч активов и объектов недвижимости и более 2000 предприятий с государственной долей.

За период с 2021 года по настоящее время произошло более 15 крупных сделок, включая реализацию таких крупных активов, как «Кызылкумцемент», «Ферганаазот», «Кукон биокимё», «Кварц», множества зерноперерабатывающих компании и т. д.

Мы отобрали несколько сделок по реализации государственной доли в акционерных обществах, информация по которым нашлась в публичном поле. Общая сумма этих сделок составила более чем 4,8 трлн сумов. Основные отрасли, где произошла приватизация — химическая промышленность, пищевая промышленность, производство стройматериалов, транспорт, зернопереработка.

Детали сделок приведены в таблице:

Название компаний (АО)
Дата объявления результатов
Сумма на дату сделки (млн сум)
Доля
Покупатель
Qizilqumsement
01.01.2022
1 890 000
86,92%
United Cement Group PLC
Bektemir-Spirt Eksperimental Zavodi
31.05.2022
48 800
51,00%
АО «Toshkentvino kombinati«
Urganch Sharob
11.07.2022
11 500
53,94%
ООО «Jayhun Ulgurji»
Ohangaron Don
11.03.2023
131 000
56,80%
ООО «Uchko’prik G’alla Klaster»
Andijondonmahsulot
11.03.2023
58 000
51,00%
ООО «Diminur Group»
Farg’onaazot
17.01.2023
1 587 899
99,02%
Indorama Corporation Pte. Ltd
Qo’qon Biokimyo
31.01.2023
277 000
99,70%
ООО «First Premium Alliance»
Kvarts
13.02.2023
265 000
89,78%
АО «Кувасайцемент»
O’rta Osiyo Trans
16.06.2023
65 000
51,00%
СП ООО «Hyper Partners»
Biokimyo
21.11.2023
118 000
51,00%
ООО «Mega comfort business»
Dunyo-M
28.12.2023
82 200
51,80%
ООО «Tegirmon House»
Xovos don mahsulotlari
28.12.2023
40 000
94,20%
Mustafayev S. B.
G‘alla-Alteg
28.12.2023
82 000
51,00%
ООО «Cotton Grain Logistics«
Buxorodonmahsulotlari
28.12.2023
59 000
51,84%
ООО «Buxoro Non»
O‘zenergoinjiniring
29.12.2023
44 000
87,47%
AО «O’zbekenergota’mir»
O’zbekiston shampani
05.01.2024
72 000
51,48%
ООО «Euro Pack»
Buxoroneftgazparmalash
17.01.2024
39 931
51,20%
—

Поскольку существенная часть сделок произошла в 2023 году, то анализировать результаты деятельности новых инвесторов пока рано или не хватает данных, так как годовые отчёты ещё не подготовлены. Но некоторые факты подметить можно. По предварительным данным за 9 месяцев 2023 года, экстраполируя их на весь год, можно увидеть падение выручки и прибыли компаний из списка, несмотря на активный рост ВВП страны. Да и общий объём дивидендных выплат существенно сократился.

При этом, нами были выбраны сделки по компаниям в форме акционерных обществ не только потому, что по ним имеется обязательство раскрытия информации, но и потому, что в каждой из этих компаний имеются миноритарные акционеры — физические и юридические лица, представленные как пенсионерами и работниками этих компаний, так и иностранными инвесторами.

Передача компании крупному новому владельцу практически неизменно приводит к существенным изменениям в её развитии — кто-то должен использовать актив для получения дополнительных кредитов, чтобы рассчитаться по сделке или привлечённому для неё фондированию, кто-то начинает активную инвестиционную программу, а значит денег на дивиденды можно не ожидать, а кто-то и вовсе начинает продавать активы и имущество ниже рыночной стоимости, передавать помещения в почти бесплатную аренду своим же компаниям и т. д.

В связи с этим законодательство Узбекистана предусматривает защиту миноритарных инвесторов, которые не могут повлиять на принимаемые решения в такой ситуации: согласно статье 40 закона «Об акционерных обществах и защите прав акционеров», новый инвестор обязан предложить остальным миноритариям приобрести их акции по рыночной цене.

Вот тут и начинаются проблемы. Разумеется, практически никакой инвестор не хочет тратить средства на выкуп долей миноритариев. Или, как минимум, не хочет платить им реальную стоимость их имущества. К сожалению, и закон, и методы приватизации этому потворствуют.

К примеру, под рыночной стоимостью понимается рыночная котировка для компаний, чьи акции включены в листинг биржи. Но цена сделки для крупного инвестора часто существенно различается с её биржевой ценой. И это логично — ведь в процессе анализа объекта он смог получить намного больше сведений о компании, детально её проанализировал, и в целом, получает контроль над всем предприятием, а значит должна учитываться премия за контроль. На примере выделенных сделок мы видим, что цена приватизации и цена на биржевых или внебиржевых торгах может отличаться в десятки раз — всегда цена приватизации сильно выше рыночных цен. Но инвестор используют эту лазейку и могут объявлять выкуп по «рыночной», т. е. биржевой цене.

Как видно в таблице ниже, средняя разница между ценой приватизации объектов и котировками их акций на конец сентября 2023 года составила более 13 раз.

Компании

Дата объявления результатов

Цена за акцию в сделке

Дата транзакции согласно СФ_№36/44

Цена акции на конец года/периода

2021

2022

9 М

2023

Qizilqumsement

01.01.2022

4 859

15.02.2023

6 500

3 498

2 829

Bektemir-Spirt Eksperimental Zavodi

31.05.2022

2 278

21.07.2022

515

1 000

1 653

Urganch Sharob

11.07.2022

4 298

19.09.2022

20 247

600

600

Ohangaron Don

11.03.2023

35 925

26.01.2024

5 400

5 484

14 500

Andijondonmahsulot

11.03.2023

32 493

07.07.2023

2 000

2 000

2 000

Qo’qon Biokimyo

31.01.2023

3 986

20.02.2023

3 301

5 555

5 555

Kvarts

13.02.2023

3 060

05.05.2023

4 171

3 489

1 763

O’rta Osiyo Trans

16.06.2023

174 747

07.07.2023

8 720

8 720

2 035

Biokimyo

21.11.2023

40 497

07.12.2023

48 000

44 999

34 999

Dunyo-M

28.12.2023

10 244

N/A

2 000

2 000

2 000

Xovos don mahsulotlari

28.12.2023

17 872

N/A

380

380

500

G‘alla-Alteg

28.12.2023

62 820

15.01.2024

40 000

4 000

1 500

O‘zenergoinjiniring

29.12.2023

1 012

12.02.2024

400

10 000

10 000

O’zbekiston shampani

05.01.2024

103 412

N/A

4 000

4 000

4 000

Buxoroneftgazparmalash

17.01.2024

17 145

N/A

5 000

5 000

5 000

Но это ещё не всё. Кроме того, что инвесторы часто не хотят платить справедливую цену за акции на уровне той, что они платят государству, часто само государство помогает им избежать требований по объявлению обязательного выкупа за счёт предоставления права выкупа доли в рассрочку.

Таким образом, инвестор не сразу получает 51%, а будет выкупать эту долю частями, в течении нескольких лет, и будет обязан объявить выкуп только по прошествии всего периода. А может и не будет обязан, если задержит — случайно или намеренно — выкуп последних 1−2% акций. Более того, кто знает какая будет цена и что будет с предприятием к тому моменту, когда акционер получит весь пакет в 51% капитала? Если даже компания будет честно инвестировать в развитие, текущие реалии рынка говорят о том, что без регулярных выплат дивидендов котировки существенно падают, вне зависимости от роста внутренней стоимости компании, а в случае просто непорядочного отношения инвестора активов в компании может и не оказаться вовсе.

Основанием для вывода о предоставлении рассрочки выкупа акций является разница между датами объявления сделок и публикацией существенного факта о смене собственности на пакеты акций в размере более 20% от капитала. Согласно имеющимся данным, существует разница в этих датах:

Компании

Дата объявления результатов

Дата транзакции согласно СФ_№36/44

Разница в днях

Доля

Доля согласно СФ_№36/44

Qizilqumsement

01.01.2022

15.02.2023

410

86,92%

68,17%

Bektemir-Spirt Eksperimental Zavodi

31.05.2022

21.07.2022

51

51,00%

51,00%

Urganch Sharob

11.07.2022

19.09.2022

70

53,94%

20,41%

Ohangaron Don

11.03.2023

26.01.2024

321

56,80%

58,02%

Andijondonmahsulot

11.03.2023

07.07.2023

118

51,00%

35,00%

Farg’onaazot

17.01.2023

19.05.2023

122

99,02%

99,02%

Qo’qon Biokimyo

31.01.2023

20.02.2023

20

99,70%

99,68%

Kvarts

13.02.2023

05.05.2023

81

89,78%

90,22%

O’rta Osiyo Trans

16.06.2023

07.07.2023

21

51,00%

51,00%

Biokimyo

21.11.2023

07.12.2023

16

51,00%

25,00%

Dunyo-M

28.12.2023

N/A

N/A

51,80%

N/A

Xovos don mahsulotlari

28.12.2023

N/A

N/A

94,20%

N/A

G‘alla-Alteg

28.12.2023

15.01.2024

18

51,00%

51,00%

Buxorodonmahsulotlari

28.12.2023

N/A

N/A

51,84%

N/A

O‘zenergoinjiniring

29.12.2023

12.02.2024

45

87,47%

30,61%

O’zbekiston shampani

05.01.2024

N/A

N/A

51,48%

N/A

Buxoroneftgazparmalash

17.01.2024

N/A

N/A

51,20%

<

p style=»margin-top:0cm;margin-right:0cm;margin-bottom:0cm;margin-left:0cm;font-size:15px;,sans-serif;text-align:center»>N/A

Как видно, на текущий момент не все объявленные к приватизации доли были выкуплены инвесторами полностью, а разница в объявлениях могла превышать год. К сожалению, при объявлении о сделках уполномоченный орган сообщает о сумме сделки, но забывает упомянуть о наличии условия рассрочки приобретения, а также наличии и размере альтернативных заявок, что могло бы наглядно подтвердить, что победившие заявки были существенно лучше других конкурентных, даже с учётом дисконтирования платежей в рассрочку с учётом очень высоких ставок в Узбекистане — ведь деньги сегодня дороже, чем деньги завтра. А уж тем более через три года.

Таким образом, можно сделать вывод, что несовершенство законодательства в области приватизации и защиты прав акционеров приводит к существенному ущербу для миноритарных акционеров — государство получает намного более высокую цену, чем та, на которую могут претендовать миноритарии при выкупе, а сама возможность требовать выкупа нивелируется наличием рассрочки продажи.

Возможно, хорошим решением было бы включение в договор о приватизации, а позже и в законодательство, требования о применении положений статей 40−41 закона «Об акционерных обществах и защите прав акционеров» по наивысшей из цен — рыночной котировке, оценочном значении или цене покупки инвестором, а также вне зависимости от факта единовременного приобретения контролирующей доли или покупки доли в рассрочку, ведь инвестор уже получил право приобретения этой доли в обязующем порядке.